בעסקאות מיזוגים ורכישות (M&A), אחת ההחלטות המרכזיות שיש לקבל ביחס למבנה העסקה היא כיצד ייקבע מחיר הרכישה הסופי. מנגנון התמורה אינו "עוד סעיף" בהסכם, אלא מהווה את אחד הכלים המרכזיים לאיזון הסיכונים בין הצדדים ולהבטחת הצלחת העסקה.
שתי השיטות הנפוצות והמקובלות ביותר במסגרת עסקאות מסוג זה, הן מנגנון ה-Lockbox ומנגנון התאמת תמורה בהתבסס על הון חוזר (Working Capital Adjustment).
מנגנון ה-Lockbox: ודאות המחיר הסופי
במנגנון "לוקבוקס", מחיר העסקה נקבע על בסיס דוחות כספיים היסטוריים, והוא לרוב אינו משתנה לאחר השלמת העסקה. הקונה מקבל את החברה במועד ההשלמה, כפי שהיא משתקפת במועד הדוחות. המוכר, מצידו, מתחייב שלא תתרחש "זליגת ערך" מהחברה לידיו או לידי בעלי עניין רלוונטיים נוספים בחברה, בתקופה שבין מועד הדוחות הכספיים מועד לבין ההשלמה.
זליגת ערך עשויה לכלול, בין היתר, חלוקת דיבידנד, משיכת דמי ניהול חריגים, או עסקאות בעלי עניין שאינן בתנאי שוק. עם זאת, הצדדים יכולים להסכים על זליגות מותרות – רשימה סגורה וברורה של תשלומים מותרים, החל מהוצאות שכר לבעלי העניין הקיימות טרם ההשלמה, וכלה בחלוקת דיבידנד בסכום מוסכם תוך עמידה בתנאים פיננסיים מוסכמים מראש.
היתרון המרכזי במבנה עסקה מסוג זה הוא ודאות מחיר ופשטות תפעולית: בקביעת מחיר העסקה על בסיס דוחות כספיים היסטוריים, אין צורך בהתחשבנות לאחר הסגירה, ואין מחלוקות בדיעבד על הגדרות ורכיבי חוב או הון של החברה.
מנגד, הקונה נוטל על עצמו סיכון מסוים ביחס לשינויים שיחולו עד למועד ההשלמה, ומכאן חשיבות מנגנון ההגנה בדמות התחייבויות אי זליגה, והתחייבויות לניהול החברה במהלך העסקים הרגיל. זהו מנגנון מתאים במיוחד, כאשר לא קיים פער זמנים מהותי בין מועד הדוחות לבין מועד ההשלמה.
מנגנון התאמת תמורה בהתבסס על הון חוזר (Working capital)
במנגנון זה נקבע מחיר בסיס לעסקה, ולאחר ההשלמה מבוצעת התאמה למחיר בהתאם להון החוזר בפועל של החברה במועד ההשלמה, ביחס ליעד (Target Working Capital) שנקבע מראש. יישום מנגנון זה מחייב את הצדדים להסכים על כללי החשבונאות לקביעת ההון החוזר ומרכיביו, לקבוע את לוחות הזמנים להכנת החישובים השונים, תקופת השגות של הצדדים על חישובים אלו ומנגנוני הכרעה במקרה של אי הסכמות.
יתרונו המרכזי הוא דיוק כלכלי והתאמה למצב החברה בפועל במועד ההשלמה. זהו מנגנון חשוב במיוחד, מקום שקיים פער זמנים משמעותי בין מועד הדוחות עליהם מתבסס המחיר לעסקה, למועד ההשלמה ו/או תנודתיות בפעילות החברה. מנגד, מדובר במנגנון מורכב יותר, הכרוך לעיתים בהתחשבנות לאחר הסגירה וכזה העשוי לעורר מחלוקות בין הצדדים.
איזה מנגנון כדאי לבחור לטובת התוצאה האופטימלית ביותר?
התשובה תלויה בנסיבות העסקה. מנגנון Lock Box מתאים בעיקר כאשר קיימים דוחות עדכניים ואמינים, וכן מערכת יחסים המבוססת על אמון ושקיפות בין הצדדים. לעומתו, מנגנון התאמת הון חוזר עדיף במקרים של תנודתיות בפעילות או כאשר קיים פער זמן משמעותי בין מועד הדוחות להשלמה.
כך או כך, ניסוח מדויק של המנגנון, לצד התאמתו לנסיבות הספציפיות, הוא קריטי להשגת תוצאה כלכלית ומשפטית מיטבית.
***
עו"ד טל פרייליך חי היא עורכת דין במחלקה המסחרית הבינלאומית במשרד.
משרד ברנע ג'פה לנדה הינו ממשרדי עורכי הדין המובילים בישראל בתחום המיזוגים והרכישות. המחלקה המסחרית במשרד מייעצת בעסקאות מורכבות, מקומיות ובינלאומיות בכל היבטי העסקה – מבנייה וגיבוש האסטרטגיה, דרך ניהול משא ומתן, עריכה וחתימת ההסכמים ועד לשלבי ביצוע העסקה.