הנפקות טכנולוגיות – מפגש תרבויות בבורסה בתל-אביב

חברות טכנולוגיה ישראליות הצטרפו לאחרונה לגל ההנפקות בבורסה בתל-אביב. אין זו הפעם הראשונה שחברות טכנולוגיות מנפיקות בתל-אביב וייקח זמן עד שנראה אם זו מגמה של ממש או תופעה זמנית, המונעת על ידי גאות שוקי ההון של עידן הקורונה. עם זאת, התור המתאסף של חברות הייטק המבקשות להנפיק, יחד עם תהליכי ההתחדשות בבורסה בתל-אביב, מעוררים את התקווה שמתופעה אזוטרית, הנפקות מקומיות יהיו תוספת ברת קימא לשתי החלופות האקזיט המוכרות של ההיי טק הישראלי – מכירה או הנפקה בשווקים האמריקאים.

כך או כך, הנפקת חברת הייטק ישראלית בתל-אביב היא לא פחות מאשר מפגש תרבויות, המחייב הבנה והערכות של שני הצדדים – הן מצד שוק ההון, המקבל חברה עם מאפיינים ייחודיים, והן מצד חברות הטכנולוגיה, הנדרשות להתאים את עצמן למעמד של חברה ציבורית בתל-אביב.

שוק ההון הישראלי רגיל לחברות המגיעות להנפקה עם בעל שליטה מובהק – אדם, משפחה או חברת החזקות – המוכר החזקות מיעוט לציבור ומותיר בידיו את השליטה, ואתה את החופש לנווט את החברה על פי רצונו. המשטר התאגידי של חברות ציבוריות בישראל התפתח סביב הגנת הציבור למול כוחו של בעל השליטה. הגנות אלה אינן רלוונטיות לרוב חברות ההיי-טק, שמבנה ההחזקות שלהם מבוזר, לאחר סבבי גיוס הון והקצאות מניות לעובדים.

כך לדוגמא, בחברות טכנולוגיות מבוזרות יש למצוא פתרון דווקא לחשש שונה, כי בסמוך לאחר ההנפקה, היזמים ומי שהיו בעלי המניות העיקריים בחברה ימכרו את החזקותיהם, וישאירו לציבור חברה ללא בעלי עניין וללא שליטה. חשש זה הביא חתמים להתנות הנפקות חדשות בהחמרת מגבלות החסימה (אי-מכירה לאחר ההנפקה על ידי בעלי מניות קיימים), מעבר לדרישות הרגולטוריות הקיימות.  

מצדן של חברות היי-טק ישראליות, הדרך לבורסה בתל-אביב מחייבת שינויים רבים יותר. המסורת בחברות אלה, שנוצרה במהלך עשרות שנים, היא של התאמת המבנה התאגידי למקובלות של שוק ההשקעות הטכנולוגי הבינלאומי. מיומן הראשון החברות מאמצות מסמכים באנגלית, ונערכות לצרוף משקיעים זרים, ובהמשך לאפשרות של עסקת מיזוג או מכירה (M&A), בין אם לגוף השקעות ובין אם לרוכש אסטרטגי.

החברות והמשקיעים נערכים גם לאפשרות של אקזיט בדרך של הנפקה בארה"ב (IPO). עם זאת, הסלקציה של העשור האחרון בשוקי ההון האמריקאים, למול העוצמה והתדירות של עסקות ה-M&A, הביאו לכך שההערכות של חברות טכנולוגיות לקראת אפשרות של IPO משמעותי בארה"ב הפכה לפחות מרכזית. הערכות למול אפשרות של הנפקה ציבורית בתל-אביב, על מאפייניה הייחודיים, כלל לא נלקחה בחשבון.

אז איפה האתגר?

חברות טכנולוגיה המגיעות להנפקה ציבורית בתל-אביב נדרשות לשינויים משמעותיים בשלושה תחומים – מבנה ההון, משטר תאגידי ושקיפות.

מבנה ההון

רבות מחברות הטכנולוגיה מגיעות לפרקן לאחר סדרת גיוסי הון. כחלק מסבבי הגיוסים נוצרים סוגי מניות שונים, המעניקים זכויות כלכליות משמעותיות, לרבות עדיפות בחלוקת כספים והגנה נגד גיוסי הון עתידיים. סוגי המניות יוצרים היררכיה של זכויות שבראשה המשקיעים המאוחרים ובתחתיתה היזמים והעובדים. הנפקה בתל-אביב כרוכה בוויתור על זכויות עודפות הצמודות לסוגי המניות השונים, והשטחה של מבנה ההון של החברה לסוג אחד של מניות.

ככל שיש הבדלים בין זכויות המניות, כך גדלים ניגודי האינטרסים והפוטנציאל למחלוקות כאשר בעלי המניות נדרשים להחלטות על יציאה להנפקה ועל איחוד מבנה ההון. האפשרות לקבל החלטות כאלה ברוב קולות רק מוסיפה לאפשרות של התגלעות מחלוקות.  

בנוסף לסוגיית סוגי המניות, הרכב ההון של חברות טכנולוגיות מציב אתגר הנובע ממספר בעלי המניות הקיימים. בחברה טכנולוגית יש לרוב עשרות בעלי מניות – יזמים, משקיעים וגם עובדים ויועצים המחזיקים באופציות ובמניות. המספר יכול להיות גם גדול יותר, למשל במקרה של חברות שגייסו הון ב-crowd funding. ניהול ההנפקה למול מספר בעלי מניות, בעלי אינטרסים ורמת מעורבות שונים, עשוי להיות קשה ואף לסכן את הצלחת ההנפקה.   

משטר תאגידי

המשטר התאגידי של חברת היי-טק מעוגן בתקנונה, ונבנה באורח הדרגתי במהלך סיבובי הגיוס שעברה החברה. המשטר כולל חלוקה של הייצוג בדירקטוריון בין היזמים והמשקיעים, ומתן זכויות מיוחדות לקבוצות משקיעים, שמחייבות את הסכמתם בנושאים מהותיים ומבטיחות את זכויותיהם בגיוסים עתידיים.

ההנפקה והרישום בבורסה כרוכים במחיקה מוחלטת של המשטר התאגידי הקודם והחלפתו במשטר של חברות ציבוריות. לא עוד דירקטוריון המורכב מבעלי זכויות שהוקנו בסבבי גיוס היסטוריים, אלא דירקטוריון שנבחר מדי שנה ושמחייב מינויים של דירקטורים חיצוניים לקדנציה של שלוש שנים. כך גם מתבטלות זכויות החלטה מיוחדות, ובמקומן יש החלטות ברוב רגיל או מיוחד, במקרים שהחוק מחייב.

שקיפות

לבסוף נדרשות החברות לנושא השקיפות. חברות טכנולוגיות הן יצורים חשאיים על פי טבען, והן מקפידות לשמור על ענייניהם בסודיות. כך, שווי החברה בגיוסים, דרך הסכמים אסטרטגיים וכלה בתוצאות העסקיות, הם נחלתם של מעטים. זכויות למידע ניתנות לחברי דירקטוריון ולמשקיעים גדולים. כל השאר – כולל בעלי מניות ועובדים – אינם חשופים למידע.

הנפקה מוציאה את החברה לאור השמש. המוטיב העיקרי של תשקיף ההנפקה הוא גילוי נאות, שעיקרו הבאת כל המידע הרלוונטי בפני הציבור. כך, עובדים, לקוחות, ספקים ומתחרים ייהנו מגילוי של סודות החברה.

גם כאן ייתכן שלא כל בעלי האינטרסים יקבלו את החשיפה באותה מידה של שמחה. הואיל וכללי הגילוי הם קשיחים, הברירה עשויה להיות בין הימנעות מההנפקה לבין קונפליקט עם מי מקרב בעלי המניות, המשקיעים, הלקוחות או השותפים אסטרטגיים של החברה. 

נראה אם כן כי בעוד שאנחנו ממתינים לראות אם הסטארטאפ ניישן מכה שורש בבורסה בתל-אביב, יש להבין כי כניסת חברות טכנולוגיה לשוק ההון הישראלי מחייבת הערכות והתאמות משני הצדדים. הן מצד השוק המקומי ומצד החברות המצטרפות ובעלי מניותיהן.  

בעלי מניות

מצד בעלי המניות האתגר הוא חוסר הוודאות. עבורם, ההנפקה הציבורית אינה לכשעצמה אירוע אקזיט, אלא רק תקווה לעתיד. בשלב ראשון, על מנת לאפשר את הליך ההנפקה הם נדרשים לשורה של התאמות הכרוכות בוויתור על זכויותיהם. זאת, מתוך התקווה שלכשתסתיים החסימה הם יוכלו לסחור במניותיהם, אם באותה עת ביצועי החברה והסחירות בבורסה יהיו טובים. ההנחה היא שיתרונות ההנפקה – הנגשת החברה לגיוסי הון מהציבור ויצירת האפשרות לבעלי המניות לממש השקעתם – גוברים על חסרונות חוסר הוודאות.

***

בתאריך 11.03.21 פורסם טור מקוצר של מיקי ברנע, בנושא זה בגלובס. לקריאת הטור, הקליקו כאן.