בעולם החברות הרגיל “מבנה הון של חברה” משמעו על פי רוב הוא היחס בין ההון עצמי של החברה (מימון שבעלי החברה השקיעו בה) לבין ההון זר (מימון חיצוני שהוזרם לחברה על ידי בנקים והלוואות אחרות). בעולם של חברות הטכנולוגיה, לעומת זאת, המונח "מבנה הון" מתייחס בדרך כלל לחלוקת הבעלות בחברה בין היזמים והמשקיעים לאחר כל סיבובי ההשקעה בחברה.
לכן, החזקה של 50 מניות בחברה "רגילה" שיש לה 1,000 מניות מונפקות, מייצגת בעלות ב- 5% ממניות החברה וקבלת 5% מהרווחים המחולקים. בעוד שאם אתה מחזיק ב- 50 מניות בחברת סטארט-אפ שיש לה 1,000 מניות מונפקות, אין זה בהכרח אומר שתהיה זכאי לקבל 5% מהתמורה במידה והחברה תעשה "אקזיט" ותימכר לצד שלישי. לאורך השנים, משקיעים ויזמים בחברות סטארט-אפ פיתחו מבני בעלות אשר משנים ללא היכר את נוסחת הבעלות כפי שקיימת בחברות "רגילות".
חלוקת הון בין המייסדים
כאשר מספר חברים מבקשים להקים מיזם, ובאים להסדיר את חלוקת הבעלות בחברה, הם צריכים לקחת לוקחים בחשבון את:
- משך הזמן שכל אחד מהמייסדים השקיע בחברה לפני הקמתה.
- מה "מקריב" כל אחד מהם כדי להתמסר לחברה.
- משך הזמן שיקדיש כל אחד מהם לחברה, האם משרה מלאה או חלקית.
- מיומנויות שכל אחד מהם מביא לחברה.
- ערכי השוק של המיומנויות שכל אחד מהם מביא לחברה.
- ההון, אם בכלל, שנתרם או ייתרם על ידי כל אחד מהמייסדים.
אלא שעל פי רוב, המייסדים מחלקים את המניות ביניהם באופן שווה, כך שבמידה ומדובר לדוגמא בשלושה שותפים, כל אחד מהם יקבל שליש ממניות החברה. חלוקה שווה בין המייסדים היא ברירת מחדל עבור רוב היזמים, בעיקר בשל הרצון להתקדם במהירות מבלי להיכנס לדיונים שנראים מיותרים בשלב זה, אך הימנעות מדיון מעמיק בנושאים אלו בדרך כלל רק מעכבת את מועד המחלוקת.
עיתוי הקמת החברה
רצוי להקים את החברה בשלב מוקדם ככל שניתן. בשלבים הראשוניים קודם לתחילת התהליך של יצירת הערך ניתן לתת למניות המייסדים ערך נמוך עד אפסי. בשלב זה ניתן להראות לשלטונות מס הכנסה כי המחיר שבו נרכשו מניות החברה הוא התמורה ההוגנת עבור מניות אלו.
השפעת גיוס הון על מבנה ההון
כאשר חברה מתחילה לפעול לגיוס הון עצמי ממשקיעים חיצוניים, המייסדים מתחילים להידלל. דילול הוא אובדן אחוז יחסי של אחזקה במניות החברה כאשר מניות נרכשות על ידי משקיעים חיצוניים.
למרות הנטייה של יזמים להתמקד בהיבט השלילי של דילול, יש לכך גם משמעויות חיוביות:
- עליית שווי ההחזקה במניות החברה.
- האפשרות של החברה להתקדם באמצעות הכספים החיצונים שמושקעים בה.
סבב ההשקעה הראשון
סיבוב ההשקעה הראשון יגיע בדרך כלל ממשקיעים פרטיים ומאנג'לים, שכן בשנים האחרונות קרנות הון סיכון
משקיעות פחות ופחות בסבבי ההשקעה הראשונים. נכון להיום כמעט ורק יזמים "סדרתיים" יכולים להשיג מימון של קרן הון סיכון בסיבוב הראשון.
מקור נוסף לסיבוב השקעות ראשון הוא חממות טכנולוגיות המופעלות על ידי זכיינים שזכו במכרז של המדען הראשי. החממות מלוות את פעילות החברות שיזכו למימון של המדינה ותומכות בפעילותן, ובתמורה מקבלות נתח שנע בין 20 ל- 40 אחוז ממניות החברות שמקבלות סיוע של המדינה.
שווי לפני הכסף (pre-money) ושווי לאחר הכסף (post-money)
השאלה העיקרית ששואלים עצמם המייסדים של החברה, היא מה שווי החברה אותו הם יכולים להשיג ממשקיעים, לצורך קביעת אחוז ההחזקה בחברה שיקבלו המשקיעים בתמורה להשקעתם. הערכת שווי החברה לפני ההשקעה נקראת – שווי לפני הכסף. שווי החברה לאחר ההשקעה נקרא שווי לאחר הכסף. השווי לאחר הכסף הוא שווי החברה לפני הכסף בתוספת לסכום ההשקעה.
לדוגמה, אם הוסכם בין המייסדים למשקיעים כי שווי החברה לפני הכסף הוא 2 מיליון ₪, והמשקיעים החיצוניים משקיעים בחברה 1 מיליון ₪, אזי שווי החברה לאחר הכסף הוא 3 מיליון ₪. הדילול של המייסדים לאחר סיבוב השקעה כזה הוא 33.33 אחוזים. כך שהמייסדים מחזיקים לאחר סבב ההשקעה ב- 66.67 אחוז ממניות החברה.
סוג המניות שיונפקו למשקיעים
בעת הקמת החברה מוקצות למייסדים מניות רגילות של החברה. אולם, משקיעים מבקשים בדרך כלל לקבל מניות “עדיפות” תמורת הכסף שהם הכניסו לתוך החברה, מניות אשר נקראות "מניות בכורה". העדיפות מתבטאת בזכויות המתלוות למחזיקים במניות הבכורה מעבר לזכויות המוענקות למחזיקי המניות הרגילות של החברה. לדוגמא, העדיפות שיש למחזיקים במניות אלו בקבלת הכסף שהושקע על ידם בחזרה לפני חלוקת רווחי החברה או התמורה ממכירת החברה למייסדים למניות בכורה יכולות להיות צמודות גם זכויות נוספות, כמו הזכות לחסום מהלכים מסוימים של הנהלת החברה, הזכות לקבל חלק בכל מכירה של מניות החברה, הזכות לכפות הנפקה לציבור אם המשקיעים חשים כי העיתוי נכון, ועוד.
בדרך כלל חברות סטארט-אפ נזקקות למספר סיבובי השקעה עד שהן עומדות בכוחות עצמן. לכן, לחברות סטארט-אפ יכולות להיות מניות רגילות, מניות בכורה א’, מניות בכורה ב’ וכו’.
היקף סיבובי ההשקעה
מאחר שהסיכון בסיבוב ההשקעה הראשון הוא בדרך כלל הגבוה ביותר מבין סיבובי ההשקעה, עלותו לחברה היא בדרך כלל היקרה ביותר מכל סיבובי ההשקעה. המשמעות היא שבעבור סכום קטן יחסית יהיה על המייסדים בחברה להעביר לידי המשקיעים בסיבוב הראשון אחוז משמעותי מהבעלות בחברה. לפיכך, יהיה זה נבון לא לגייס בסיבוב ההשקעה הראשון (ועצה זאת נכונה גם לסיבובים הבאים) יותר כסף מאשר הסכום ההכרחי שיאפשר לחברה להגיע לסיבוב ההשקעה הבא שבו היא תוכל לגייס יותר כסף תמורת אחוז קטן יותר מהבעלות בחברה.
יחד עם זאת, המציאות מלמדת כי לעיתים רחוקות עלויות הפיתוח, השיווק, והמכירות מתנהגות כפי שהיזמים מצפים. לכן, ובהמשך להמלצה לגייס רק את סכום הכסף ההכרחי, יש לחשב את סכום הכסף ההכרחי תוך התחשבות בהתקדמות פחות חיובית של החברה.
סיבובי השקעה נוספים לאחר סיבוב ההשקעה הראשון
כל סיבובי ההשקעה כרוכים בתהליכים זהים, ועל חברה המבקשת לגייס, לשים לב לנקודות הבאות:
- מה יהיה שווי החברה לצורך הגיוס לפני הסיבוב, כלומר לפני ההשקעה?
- איך מסבירים את עליית שווי החברה מהסיבוב הקודם וכמה היא עלייה סבירה לעומת שווי
החברה בסיבוב הקודם? - מה הסכום הנדרש לגיוס בסיבוב?
- כמה אחוזי בעלות יוותרו בידי המייסדים ומשקיעי הסיבוב הקודם?
סיבוב במחיר נמוך יותר או מה קורה כאשר דברים לא הולכים לפי המתוכנן
למרבה הצער, האופטימיות היזמית לעתים קרובות לא עולה בקנה אחד עם המציאות של בניית חברה. בעיות בפיתוח המוצר, דחייה בתחילת המכירות או מכירות שאינן ממריאות כמצופה, בעיות כוח אדם בצוותי הפיתוח או המכירות ופעמים רבות גם ניהול לא מוצלח של החברה. בעיות כגון אלה משפיעות על הסיכון שלקחו על עצמם היזמים והמשקיעים, ועל האפשרות בקבלת תשואה על ההשקעה.
כשזה קורה מחויבת החברה לגייס כסף נוסף ולפעמים היא אף מחויבת לעשות זאת בשווי חברה נמוך יותר מאשר שווי החברה בסיבוב הקודם. אירוע כזה מפעיל בדרך כלל גם את זכות היתר המוענקת למחזיקים במניות והיאPrice Protection . הגנת מחיר מופעלת כדי להגן על משקיעים בסבבים קודמים כאשר מניות נמכרות במחיר נמוך יותר מהמחיר שאותם משקיעים שילמו בעבור המניות.
***
עו"ד חן שקד הינו שותף במשרד, ובעל ניסיון של יותר מ-20 שנה בליווי שוטף של גופים עסקיים בהיבטים משפטיים ומסחריים.
לכל שאלה נוספת, משרד עורכי דין ברנע ג'פה לנדה עומד לשרותכם.
***