בשנים האחרונות ניתן לראות בישראל גידול במספר קרנות ה-PE (Private Equity). השוק הישראלי, שבעבר התמקד יותר בקרנות הון סיכון (VC) בשל היותו שוק צעיר של סטארט-אפים, התבגר. החברות במשק הישראלי גדלו וכעת קיימות לצידן גם קרנות PE עתירות תקציב בהתאם, כמו קרן פימי הותיקה (1996), קרן פורטיסימו (2004), קרן סקיי (2005) וקרן אייפקס (2006).
גם קרנות PE וגם קרנות VC מבצעות השקעות הוניות בחברות פרטיות, אולם ההבדל ביניהן נעוץ בכך שקרנות VC מתמחות בדרך כלל בהשקעה בחברות בשלבים מוקדמים (סטארט-אפים) וקרנות PE מתמחות בהשקעה בחברות פרטיות בגודל בינוני ומעלה.
השקעה בקרנות PE נחשבת לסולידית יותר מאשר בקרנות VC, והסולידיות הזו נובעת לא רק מסוג החברות השונה בהן קרנות אלה משקיעות, אלא גם מהבדלים במערכת היחסים ההסכמית בין השותף הכללי (GP) המנהל את הקרן לשותפים המוגבלים (LPs). המשקיעים בקרן. הסכמי שותפות (LPAs) הם ההסכמים המסדירים את מערכת היחסים בין השותף הכללי למשקיעים בקרן. לב ליבו של ה-LPA הוא מפל החלוקה שקובע את סדר חלוקת כספי הקרן בין השותף הכללי לבין השותפים המוגבלים.
שלבי מפל החלוקה
מפל החלוקה הקלאסי בקרן PE כולל 4 שלבים. לצורך המחשה, נניח שמשקיע השקיע בקרן 100 ₪ והקרן הרוויחה 130 ₪ תוך שנה אחת. מפל החלוקה קובע כיצד יחולקו 130 ₪ שבקופת הקרן: בשלב הראשון, המשקיע יקבל בחזרה 100% משווי השקעתו, קרי 100 ₪. בשלב השני (נשארו 30 ₪ לחלוקה), המשקיע יקבל מה שמכונה Preferred Return, אחוז שנתי קבוע, נניח 8%, מסך ההון שהשקיע בקרן, כך שבדוגמה שלנו המשקיע יקבל 8 ₪. השלב השלישי (נשארו 22 ₪) מכונה ה-CatchUp, שבו השותף הכללי יקבל אחוז מסוים (נניח 20%) מסך הרווח שחולק במדרגה השנייה והשלישית גם יחד, כלומר 2 ₪ (המהווים 20% מ-10 ₪ שחולקו עד כה, כולל בשלב שלישי זה). בשלב הרביעי והאחרון (נשארו 20 ₪) השותף הכללי יקבל אחוז מסוים, נניח 20%, השווים ארבעה שקלים, והשותף המוגבל יזכהל-80%, שהם 16 שקלים.
איפה הכסף?
התפקיד של מפל החלוקה הוא לקבוע את קדימויות חלוקת כסף כדי להתמודד עם מצבים בהם אין די כסף כדי להתקדם לשלב הבא של החלוקה. כך למשל, אם בדוגמא שלעיל הרווח היה רק 105 שקלים – המשקיע היה מקבל את כל ה-105 והשותף הכללי לא היה מקבל דמי הצלחה כלל.
לעומת זאת, מפל חלוקה קלאסי בקרן VC כולל רק שני שלבים. בשלב הראשון, החזר השקעה בסך 100% ל-LPs ובשלב השני חלוקה של אחוז מסוים, נניח 20% לשותף הכללי ו-80% למשקיע. השוני בין המפלים נובע מכך, שבאופן מסחרי, בעוד שקרן הון סיכון נתפסת כקרן שהיא יותר High Risk High Reward, קרן PE נתפסת במידה מסוימת כאפיק השקעה שמרני יותר, כך שחשוב לשקף זאת במפל החלוקה, בכך שבמסגרתו המנהלים לוקחים על עצמם את הסיכון של אי עמידה ביעדי התשואה של הקרן.
סוגית המינוף
הבדל עיקרי נוסף שעשוי לבוא לידי ביטוי ב-LPAs של שני סוגי הקרנות הוא השימוש של הקרן במינוף. קרנות VC נוהגות להשתמש בכספי ה-LPs (הקרויים Capital Commitments) בלבד (וכן בהלוואות גישור קצרות מועד אשר נועדו לגשר על פערי זמן עד להזרמת הון המשקיעים לקרן) לצורך רכישת המניות בחברות בהן הן משקיעות. לעומת זאת, קרנות PE דווקא כן נוהגות להשתמש במינוף כדי להשלים רכישה של חברות. גם הבדל זה נובע מרמות הסיכון השונות של קרנות VC וקרנות PE – שכן נוח יותר לבנקים (ולגופים מלווים אחרים) להעניק אשראי לקרנות PE מאשר לקרנות VC, בשל הסיכון הנמוך. כמו כן, הוספת סיכון של מינוף על גבי הסיכון האינהרנטי של קרנות VC עשוי להרתיע משקיעים.
בסופו של דבר, ההחלטה באיזו סוג של קרן (VC או PE) להשקיע תיקח בחשבון מספר רב של גורמים, ורמת הסיכון היא אחד המשמעותיים שבהם.
***
צוות קרנות השקעה בברנע ג'פה לנדה ישמח לעמוד לשירותכם בשאלות הקשורות בהשקעות בישראל ובסוגיות קשורות אחרות.
עו"ד רועי אנגל מוביל את תחום קרנות ההשקעה בברנע ג'פה לנדה.
יעקב וילנסקי הוא עו"ד בצוות קרנות ההשקעה.