בעיה נפוצה של מיזמים בשלבים מוקדמים היא הקושי לקבוע את שוויה של החברה (Valuation), כאשר היזם פונה למשקיעים לגיוס הון. בבסיס הבעיה עומד המתח בין רצון היזמים לקבוע שווי מיזם גבוה (בכדי להימנע מדילול משמעותי), לבין רצון המשקיעים לקבוע שווי מיזם נמוך (בכדי להגדיל את שיעור אחזקותיהם). הבעיה מתחדדת ביתר שאת בחברות הזנק, שבשל טבען קשה מאוד להעריך את הצלחתן המסחרית בעתיד, שכן מחד הן ניחנות בפוטנציאל צמיחה גבוה (Scalability) אך מאידך, נכונים להן אתגרים רבים העשויים להגביל או להכשיל את הצלחתן. יזם ומשקיע המעוניינים לכרות הסכם השקעה, עלולים למצוא את עצמם בפני שוקת שבורה שעה שאין הם מצליחים להסכים על שווי החברה. קביעת שווי חברה לא נכון בסבב הגיוס הראשון, עלולה להקשות מאוד על המיזם לגייס הון בשלבים הבאים.
הולכים על בטוח
הסכם SAFE (Simple Agreement for Future Equity), הוא הסכם פשוט וקצר המעוצב במטרה לגשר על המתח בין הצדדים ולהגן מפני חוסר הוודאות בדבר שוויו של מיזם כאשר הוא בחיתוליו. מדובר בהסכם "סטנדרטי" שנהגה על ידי אחת מקרנות ההשקעה האמריקאיות המובילות בעולם, Ycombinator, מתוך עבודה עם חברות סטארט-אפ רבות והיכרות עם הקושי האמור.
בשל כך, מדובר במכשיר פופולרי לגיוס הון בחברות סטארט-אפ בשלבים מוקדמים. בתמצית, מדובר בהסכם לפיו המשקיע מעביר לחברה כספים בהווה בעוד שכמות המניות והאחוזים שיקבל המשקיע תיקבע בעתיד (במסגרת ההשקעה הבאה בחברה).
לפי ה-SAFE, היזם יקבל את הכסף באופן מידי מהמשקיע וזאת בלא הסכמה על שווי החברה. רק בשלב מאוחר יותר, כאשר המיזם יגייס כסף משמעותי יותר ממשקיע חדש, תיקבע הווליואציה באופן מחושב ומעמיק יותר ע"י המשקיע החדש. המשקיע החדש יכיר את המיזם בשלב בשל ומבוסס יותר, מה שיאפשר לו להעריך את שוויו בצורה מדויקת יותר.
כמו כן, מכיוון שהסכם SAFE הוא הסכם סטנדרטי יחסית, אין צורך להיכנס למשא ומתן ארוך על הסכמי השקעה מקיפים, והוא קובע כללים ברורים לגבי זכויותיו של המשקיע (הכוללות, בין היתר, זכויות דומות שאלו שיקבל המשקיע הבא של החברה, בסבב הגיוס שיערך בעתיד).
מנגנון קביעת התמורה
כדי להבין כיצד תיקבע תמורתו של המשקיע צריך ראשית להכיר שני מושגי יסוד בהסכמי SAFE: השווי המקסימאלי ((Cap ושיעור ההנחה (Discount Rate). שני מונחים אלה, מטרתם לקבוע את ווליואציית החברה לצורך קביעת מספר המניות שיקבל המשקיע תמורת ההשקעה.
Cap –
שווי חברה מקסימאלי שנקבע מראש בהסכם. ה-Cap מהווה הטבה למשקיע בכך שאם סיבוב הגיוס העתידי שימיר את ה-SAFE יהיה בשווי העולה על ה- CAP, המשקיע יהיה זכאי לחלקו היחסי בחברה ולהקצאת מניות, כאילו היה מדובר בחברה בשווי נמוך יותר, דהיינו כאילו היה מדובר בחברה בשווי הCAP. נניח למשל, שבמסגרת SAFE הוסכם עם משקיע א' על השקעה של חצי מיליון דולר ב- CAP של 5 מיליון דולר. עוד נניח, שכשנה לאחר השקעת ה-SAFE החברה התקשרה בהסכם השקעה עם משקיע ב' של 1 מיליון דולר, על פי ערך חברה של 6 מיליון דולר. בהתאם לכך, למרות שערך החברה בהשקעה של משקיע ב' היה 6 מיליון דולר, מכיוון שה- CAP ב-SAFE הוא 5 מיליון דולר, משקיע א' יהיה זכאי לאחוזים בחברה כאילו ערך החברה היה 5 מיליון דולר.
Discount Rate –
מלבד ה-CAP, המשקיע מקבל הגנה נוספת, וזאת הגנת "הנחה" על ערך החברה שיקבע במסגרת ההשקעה הבאה. במסגרת זו, משקיע ה-SAFE יקבל הנחה מסוימת (לרוב 20%) על הווליואציה שתיקבע בהשקעה הבאה. ההיגיון של ה-Discount Rate הוא לשקף את העובדה שהמשקיע ב-SAFE נכנס למיזם לפני המשקיע העתידי שיקבע את שווי החברה, ולכן זכאי לתנאי השקעה טובים יותר.
אם ניקח את הדוגמא הקודמת, ונקבע שמשקיע א' קיבל במסגרת ה-SAFE הנחה של 20% על הווליואציה של משקיע ב', הרי שבמקום שווי של 6 מיליון דולר, יהיה זכאי משקיע א' לשווי חברה של 4.8 מיליון דולר. במקרה זה, משקיע א' יהנה מווליואציה נמוכה יותר מזו הקבועה ב-CAP.
ניתן "לשחק" עם שני המושגים הללו (בהתאם לכוח המיקוח של הצדדים ולאלמנטים אחרים במו"מ). בהסכמי SAFE המקובלים בישראל, נהוג לתת למשקיע ליהנות מהטוב מהשניים – או מההטבה הגלומה ב- CAPאו מה-Discount Rate על גבי השווי שנקבע. עם זאת, במחוזות אחרים (בעיקר ארה"ב) חלק מה-SAFE כוללים רק את אחת הבחירות, וזאת כתלות בכוח המיקוח של היזמים.
חשוב לזכור שהסכם SAFE כולל תנאים רבים נוספים, הדורשים מיומנות והכירות של עו"ד מתחום המיזוגים והרכישות, ההשקעות והסטארט-אפים. בין היתר, ישנן הגדרות הקובעות מהם "אירועים מזכים" שבהם ה-SAFE הופך למניות, הגדרות לחישוב אחוזי האחזקה של המשקיע ומחיר המניה, זכויות המשקיע לאחר ההשקעה ועוד. פרטים אלו, למרות שהם לכאורה סטנדרטיים, עשויים להפוך עסקת השקעה נהדרת על הנייר להשקעה גרועה עבור המשקיע או החברה, וחשוב מאוד לנסח אותם בצורה ברורה ולאחר ייעוץ מעמיק.
***
משרד עורכי דין ברנע ג'פה לנדה עומד לרשותכם לשאלות נוספות בנושא תאגידים, הייטק, וחברות סטארטאפ ונושאים אחרים.
***