חדלות פירעון: הגדלת סיכויי זכייה בהליך התמחרות המבוצע על ידי בעל תפקיד

בדרך כלל, כאשר מתקיים תהליך התמחרות ברכישת פעילות של תאגיד בהליך משפטי של חדלות פירעון, ההצעה הגבוהה ביותר זוכה. ההיגיון פה פשוט – התאגיד חדל הפירעון ירצה לקבל את התמרה הגבוהה ביותר עבור המכירה, כדי לשלם לנושים. אולם, לאחרונה, בפרשת איסבקו – תאגיד חדל פירעון שעסק בהפצה ושיווק של מותגי אלכוהול – נתנו מנהלי ההסדר עדיפות להצעתה של חברת "הכרם" לרכישת פעילות החברה, על פני הצעה מתחרה, חרף היותה של ההצעה המתחרה גבוהה יותר בחלק מרכיביה ולמרות שפוטנציאל התמורה הכולל של ההצעה המתחרה היה גבוה יותר. ההעדפה, הלא כלכלית לכאורה, קרתה משום שהרכיב הוודאי בהצעת "הכרם" (תשלום מינימום שהובטח) היה גבוה יותר.

רכישת פעילות תאגיד בהליך משפטי של חדלות פירעון (שיקום, הבראה או הסדר חוב) טומנת בחובה הזדמנויות עסקיות רבות. ההזדמנויות האלה "מאויימות" על ידי הליך ההתמחרות, שהוא חלק בלתי נפרד ממכירה. במכירה כזו, בעל התפקיד בתאגיד חדל הפירעון מחויב בהליך התמחרות, שנועדה למקסם את התמורה מהליך המכר, שעתידה לשרת את נושי התאגיד ולכן גם נדרש, קודם לקבלת הצעה, לבחון הצעות של מציעים נוספים. במקרים כאלה, המשקיע/רוכש הפוטנציאלי נדרש להתמודד מול מתחרים, שחלקם לעיתים בעלי משאבים כלכליים עדיפים ממנו. אולם, כאמור, גובה התמורה הוא לא השיקול היחיד שעומד לנגד בעלי התפקיד בתאגיד חדל הפירעון.

האם תוצאות ההתמחרות מוכרעות אך ורק בסיס ההצעה הגבוהה ביותר?

לכאורה, למשקיע פוטנציאלי יש יכולת מוגבלת מאוד להשפיע על תוצאות ההתמחרות, מעבר להשפעה על סכום התמורה, המוצע על ידו. שכן ברב המקרים ההליך מוכרע על בסיס גובה ההצעה -כאשר ההצעה הגבוהה ביותר, זוכה. עם זאת, במהלך השנים ובזכות פסיקת בתי המשפט, קיימות פעולות שונות שעשויות להטות את הכף לטובת מציע מסוים, גם אם הצעתו איננה ההצעה הגבוהה ביותר, או לכל הפחות להקנות למשקיע זה יתרון בלתי מבוטל, מול יתר המתמודדים, בתהליך ההתמחרות.

כיצד ניתן לשפר את היכולת לזכות בהליך ההתמחרות?

1. קשר בלתי אמצעי עם בעל השליטה לשעבר בתאגיד

מקור המידע המרכזי ביחס לפעילות התאגיד הינו בעל השליטה לשעבר. הגם שהתאגיד חדל הפירעון מנוהל על ידי בעל התפקיד (נאמן, למשל), קשר בלתי אמצעי עם בעל השליטה לשעבר וגיבוש מתווה הצעה שגלומים בו יתרונות גם לבעל השליטה לשעבר (לדוגמא, הצעה להעסיקו לאחר רכישת הפעילות) יאפשרו "זרימה" טובה יותר של מידע ונתונים ויקנו יתרון בשכלול הסיכונים ברכישה וכפועל יוצא – אפשרות תמחור טובה יותר של ההצעה והגדלה של סיכויי הזכייה.

2. קביעת מתווה ראשוני להצעה

במקרים רבים מתווה המכר, העומד להתמחרות, נקבע על ידי בעל התפקיד (ובפרט, כאשר פעילות התאגיד איננה מורכבת). עם זאת, במקרים שקיימת דחיפות במכירת התאגיד (לרוב, בהיעדר מימון להמשך הפעלתו), משקיע מהיר יכול לגבש ולהציג מתווה הצעה מסוים לבעל תפקיד, אשר מקנה למשקיע עדיפות מסחרית (לדוגמה, מתן דגש בהצעה על רכיב שבו עומד למשקיע יתרון יחסי מול יתר המתמודדים או התליית ההצעה בתנאי מתלה שהוא עומד בו, בניגוד למשקיעים פוטנציאליים אחרים) ולהגיש הצעה, בהתאם למתווה זה. קיים סיכוי, כי בלחץ זמן, בעל התפקיד לא יספיק לגבש מתווה חלופי ולפיכך יקבע את המתווה שהציג לו המשקיע כבסיס להתמחרות. בהתאמה, שאר המציעים יאלצו ל"יישר קו" עם המתווה המוצג ולהתאים את עצמם להצעה שנוחה למשקיע ושבה הם נמצאים בנחיתות יחסית מולו.

3. האצת לוחות הזמנים לביצוע ההתמחרות

במקרים שבהם יש קושי למימון של פעילות התאגיד עד למכירתו, בעל התפקיד ישאף לקיים את ההתמחרות בהקדם האפשרי. פעילות מהירה לגיבוש ההצעה והעברתה לבעל התפקיד יכולה להאיץ משמעותית את לוח הזמנים להתמחרות ובכך להקשות על מתחרים פוטנציאליים להספיק לגבש הצעה. בעניין זה קובעת ההלכה כי לאחר שהוכרז על ידי בעל תפקיד זוכה בהתמחרות, לא תאושרנה הצעות נוספות, גם אם אלה עלו בסכומן על ההצעה הזוכה. זאת בשים לב, כי ההתמחרות נערכת במסגרת הליך משפטי ולכן, לצד עקרונות השוויון וההוגנות, מיושם בעניינה גם עקרון סופיות הליכי המכר, המונע את פתיחתה מחדש של ההתמחרות, לאחר שהוכרז זוכה. במקרה של הצעה זריזה, על המשקיע הפוטנציאלי להקפיד להגביל את תוקפה לזמן קצר ככל הניתן, ולעמוד על כך כי ההצעה תוגש גם לאישורו של בית המשפט, מיד בסמוך לאישורה על ידי בעל התפקיד.

4. הקניית וודאות ביחס להצעה ותוקפה

הצעה לרכישת פעילות תאגיד עשויה להיות מורכבת ממספר נדבכים שונים, אשר כל אחד מהם יכול להיות מתומחר, על ידי המציע, בנפרד (הצעה "פיקס", אחוז מהכנסות, סכומי מינימום ומקסימום וכו'). בכל הנוגע להליכי חדלות פירעון, קיימת עדיפות ברורה מצד בעל התפקיד לרכיבים וודאיים (תמורה קבועה ולא מותנית) ולכן מומלץ לתמחר בהצעה רכיבים וודאיים בשיעור גבוה יחסית, על חשבון רכיב לא וודאיים. גם וודאות ביחס לתוקפה של ההצעה עצמה מקנה עדיפות ולכן על המשקיע הפוטנציאלי להימנע, ככל האפשר, מלהכליל תנאים מתלים מורכבים. עוד מוצע, במקרים המתאימים, להצטייד מראש בחוות דעת, שלפיה הרכישה פטורה מקבלת אישור הרשות לתחרות, לצורך שכלולה.   

***

פרקטיקת חדלות הפירעון בברנע ג'פה לנדה עומדת לשירותכם בכל שאלה הקשורה בהליכי התמחרות, ובשאלות נוספות.

עו"ד עידן מילר הוא שותף במשרד, ומוביל את תחום חדלות הפירעון.