קריפטו כנייר ערך – יישום מבחן האווי ביחס לנכסים קריפטוגרפיים

לאחרונה ניתנה החלטה חשובה העוסק בשאלת ההגדרה של מטבע קריפטוגרפי בשם XPR כנייר ערך. בית המשפט בארה"ב קבע כי אותו מטבע קריפטוגרפי (טוקן) עשוי להיות מסווג באופן שונה – כתלות בצדדים ונסיבות העסקה. למשל – טוקן שנמכר למשקיעים מוסדיים סווג כנייר ערך, וטוקן שנמכר לציבור הרחב לא ענה על ההגדרה.

חברת ריפל וטוקן ה-XRP

חברת Ripple Labs יצרה את מטבע ה-XRP, שבאמצעותו ניתן להשתמש בטכנולוגיה שפיתחה, בעיקר בהעברות בינלאומיות. הטוקן נמכר למשקיעים מוסדיים. לציבור הרחב הוא נמכר דרך צדדים שלישיים וגם הוענק כאמצעי תשלום, בין היתר במסגרת תכניות תגמול לעובדים. התמורה ממכירות למשקיעים מוסדיים ופרטיים ולציבור, בסך העולה על 1.5 מיליארד דולר, שימשה למימון פעילות החברה.

רשות ניירות ערך האמריקאית, (ה-SEC) הגישה תביעה נגד החברה ונגד נושאי המשרה בה בטענה שהטוקן של החברה הוא נייר ערך ובמכירתו החברה ונושאי משרה הפרו הוראות שונות של דיני ניירות ערך. התביעה נתפסה כמקרה בוחן גורלי, שההכרעה בו תשליך על אלפי מקרים דומים ותכתיב את הכיוון אליו תצעד תעשיית הקריפטו בארצות הברית.

חוזה השקעה ומבחן האווי (Howey test)

על מנת לקבוע האם נכס עונה להגדרת "חוזה השקעה", ולפיכך נכנס תחת ההגדרה של נייר ערך, הפסיקה האמריקאית אימצה את מבחן Howey. בהתאם למבחן Howey, הסכם יוכר כחוזה השקעה רק אם מתקיימים שלושה תנאים מצטברים:

(1) השקעה של כסף.

(2) הקמה של מיזם משותף.

(3) המשקיע מצפה לגרוף רווחים מהשקעתו כתוצאה ממאמציו של צד שלישי.

הכרעה

בית המשפט ערך הבחנה בין כמה מקרים שבהם נמכר או הועבר הטוקן לצדדים שלישיים במהלך הפעילות של Ripple Labs וחברות קשורות:

1. מכירות למשקיעים מוסדיים ופרטיים, שנעשו ישירות בין ישויות הקשורות לריפל למשקיעים, תוך סיכום על תנאים משפטיים להסכם, כגון מועדי הבשלה. במקרים אלה, בית המשפט הגיעה למסקנה שכל המרכיבים של חוזה השקעה מתקיימים: ניתן דגש למצגים של ריפל למשקיעים. ניתן דגש לעובדה שהרכישה בוצעה בוודאות למטרות השקעה, ולא למטרות שימוש. הודגש הקשר בין מאמצי ריפל לפיתוח מוצרים הקשורים למתן ערך לטוקן, כך שניכר המאמץ של "אחרים" להשאת ערך למשקיעים. כלומר, פעילות זו ענתה על כל שלשת הקריטריונים של מבחן האווי ולפיכך הטוקן, בפעולות אלה, היה נייר ערך.
2. מכירות לציבור (Programmatic Sales) דרך בורסות ייעודיות. הנימוק העיקרי של בית המשפט לקביעה שלא התקיים הרכיב לציפייה לרווחים כתוצאה ממאמצי ריפל, היא הניתוק האינהרנטי במכירות דרך ערוץ הפצה זה. לעמדת בית המשפט, כאשר המשקיע הפרטי קנה XRP, הוא כנראה ציפה לרווח כתוצאה מהשקעתו. יחד עם זאת, לא הוכח שהמשקיע ציפה שהרווח יקרה כתוצאה מהצלחת חברת ריפל. יתרה מזאת, לעמדת בית המשפט, הרבה מהמשקיעים הפרטיים לא ידעו על קיומה של חברת ריפל ועל הקשר בין ערך המטבע להצלחת החברה. לפיכך, בית המשפט לא השתכנע שהתנאי השלישי במבחן Howey, מתקיים ועל כן הטוקן לא ענה על ההגדרה של "נייר ערך".
3. הענקות טוקנים "בחינם" לספקים ועובדים בית המשפט קבע כי לא התקיימה "השקעה של כסף", ומאחר שכך לא התקיים המבחן הראשון של Howey test ושוב – כתוצאה מכך – הטוקן לא נחשב כנייר ערך.

סוף פסוק?

אין ספק שמדובר בהחלטה חדשנית ומקורית, אך קשה להאמין שהיא תהיה סוף פסוק. ייתכן שפני ה-SEC לערעור על הפסיקה. בית המשפט הציג אלכימיה משפטית, כאשר אותו טוקן יכול להיות מסווג בשתי דרכים שונות והפוכות, תוך הישענות על ניתוק זיקה בין מוכר לקונה, כי הטוקן לא נמכר על ידי ריפל ישירות. המהלך הלוגי מאתגר גם את המציאות המקובלת, שבה הרוב המוחלט של ניירות ערך "הקלאסיים" נמכרים בניתוק גמור בין קונה למוכר באמצעות בורסות, מה שלרוב לא גורם לטרנספורמציה שלהם ל"לא נייר ערך".

מדוע, אם כך, אותו "ניתוק" הופך טוקן ללא נייר ערך? נראה שטרם נאמרה המילה האחרונה בעניין.

***

מחלקת שוק ההון בברנע ג'פה לנדה תשמח לעמוד לשירותכם בכל שאלה בתחומי המטבעות הדיגיטליים.

עו"ד אנדרי ינאי הוא שותף במחלקה.