עדכון המשטר התאגידי בחברות ציבוריות ללא גרעין שליטה

בסוף חודש יוני העבירה הכנסת בקריאה ראשונה תיקון לחוק החברות, שמטרתו חיזוק הממשל התאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה. התיקון המוצע, אשר קובע סט כללים חדש להבטחת ניהול תקין של חברות אלו ולהגנה על המשקיעים, משנה את כללי המשטר התאגידי בחברות בעלות מבנה החזקות מבוזר.

במסגרת זו, מוצע לתקן את הגדרת השליטה שבחוק ניירות ערך בדרך של הפחתת רף חזקת השליטה בחברה ל-25%, כאשר אין בעל מניות אחר המחזיק בלמעלה מ-50%. הרחבת הגדרת השליטה כאמור תפחית למעשה, את כמות החברות שייחשבו כחברות ללא גרעין שליטה.

האם התיקון אכן מקל על חברות ללא גרעין שליטה?

התיקון המוצע בא להקל עם חברות בעלות מבנה החזקות מבוזר, כשהוא מציע לבטל בהן את חובת המינוי של דירקטורים חיצוניים ואת האיסור על תגמול נוסף לדירקטוריון בלתי תלוי המכהן כיו"ר הדירקטוריון.

יחד עם זאת, התיקון מבקש להתמודד עם סוגיית "שלטון המנהלים", הקיימת לכאורה בחברות ללא גרעין שליטה, ולקבוע פרוצדורות להצעת מועמדים לכהונה בדירקטוריון, להוספת דירקטור בלתי-תלוי מוביל לצד יו"ר הדירקטוריון ולאישור מיוחד לעסקאות של חברה ציבורית עם בעל מניות המחזיק בלפחות 10% מזכויות ההצבעה בה. 

יצירת הקלות לחברות בעלות מבנה החזקות מבוזר היא מבורכת. זאת בעיקר כאשר היא נעשית בדרך של הסרת המגבלות שהוטלו במטרה לרסן את כוחם של בעלי שליטה. אולם, לא בטוח שבמצב הנוכחי נדרשת הוספת כללי משטר תאגידי לחברות בעלות מבנה החזקות מבוזר, וכי קיים חשש אמיתי מ"שלטון מנהלים" המחייב התערבות רגולטורית. לטעמנו, בדומה לנהוג במשטרי חברות ציבוריות בשווקים אחרים, ראוי להסתמך על זכותם של בעלי מניות לסיים כהונה של דירקטורים מכהנים ולמנות דירקטורים אחרים במקומם.

איך שווקים זרים מתמודדים עם חברות ללא גרעין שליטה?

בבורסה בלונדון נושא העצמאות מבעל השליטה הוא נושא מרכזי והמשקיעים נוטים להתייחס לגרעין שליטה משמעותי בחברות ציבוריות כאיום על ציבור בעלי המניות. לכן, בעלי שליטה שרוצים להנפיק בלונדון נדרשים בדרך כלל, לדירקטוריון עם רוב ויושב ראש עצמאיים, ובנוסף להתחייב שלא להשתמש בכוח הרוב שלהם בכל מה שקשור להתנהלות החברה. עם זאת, כפי שבמקרים רבים נהוג בלונדון, האסדרה היא נורמטיבית ולא רגולטורית.

גם בשוק האמריקאי חברות ציבוריות עם גרעין שליטה מובהק אינן נפוצות. לצד זאת, בדין האמריקאי התפתחו מנגנונים מורכבים המאפשרים ומסדירים את ההתערבות של בעלי מניות בחברות ציבוריות בתהליכי מינוי דירקטורים וקבלת החלטות באספות כלליות.

בניגוד לשווקים אלה, במשך שנים רבות, רובן המוחלט של החברות הציבוריות בארץ היו בעלות גרעין שליטה ברור ומוחלט. כתוצאה מכך, המשטר התאגידי הציבורי בישראל התמקד בהגנה על זכויות המיעוט מפני כוחו המוחלט של בעל השליטה. למעשה, הוראות הממשל התאגידי בארץ מכוונות, במידה רבה, לטיפול ב"בעיית הנציג" שנובעת ממבנה הבעלות הריכוזי ומטרתן להבטיח ניהול חברה לטובת כלל בעלי המניות ומניעת ניצול מעמדו של בעל השליטה באופן המיטיב עימו על חשבון טובת החברה או בעלי המניות מקרב הציבור. דוגמאות לכך ניתן לראות בהוראות ביחס לאישור ברוב של המיעוט של עסקאות עם בעלי שליטה, מדיניות תגמול ומינוי דח"צים, מינוי ועדות דירקטוריון בלתי תלויות, כמו: ועדת ביקורת וועדת תגמול, ועוד.

ואולם, בשנים האחרונות ישנן יותר ויותר חברות בישראל בעלות מבנה בעלות מבוזר וללא גרעין שליטה – בין אם חברות שמונפקות ללא בעל שליטה, ובין אם חברות שבעלי השליטה מפזרים את החזקותיהם. מגמה זו פתחה סוג חדש של סוגיות שהשוק המקומי עדיין מתמודד איתן, שכן, כאמור, כללי הממשל התאגידי הקיימים הותאמו בעיקר לחברות בהן קיים בעל שליטה.

מהו שלטון המנהלים ומה עמדת הרגולטור?

האתגר בחברות ללא גרעין שליטה הוא הכוח הנמצא בידי הדירקטוריון וההנהלה, כאשר אין בעל שליטה דומיננטי ש"מפקח" עליהם.

יחד עם זאת, אנו סבורים, שיש להסתכל על חברות ללא גרעין שליטה, לא כעל מצב שמחפש תיקון, אלא כמצב הטבעי של חברות ציבוריות. השוק המקומי צריך ללמוד מארה"ב ומבריטניה, שם החברות הציבוריות מתפקדות בהצלחה ללא גרעין שליטה באמצעות הכלים הרגילים הקיימים בידי בעלי המניות, דהיינו – מינוי וסיום כהונה של דירקטורים.

להערכתנו, בשנים הקרובות נראה יותר ויותר חברות ללא גרעין שליטה גם בבורסה בתל אביב. כך, למשל, רוב חברות הטכנולוגיה, שהינן בעלות הפוטנציאל העיקרי להצטרף לבורסה בתל אביב, הינן חברות, שמלכתחילה יגיעו להנפקה ללא גרעין שליטה, ובכך צפויות להגדיל את חלקן של החברות בעלות מבנה ההחזקות המבוזר בבורסה בתל אביב.

אבל אסור להתבלבל – תמיד יהיו בארץ חברות מסורתיות בשליטה משפחתית עם גרעין שליטה.

האם צריך לחשוש מחברות ללא גרעין שליטה?

כניסה של חברות חדשות בעלות מבנה החזקות מבוזר היא תנאי הכרחי להמשך צמיחה וגידול של שוק ההון והכלכלה בישראל. בעוד שחברות עם גרעין שליטה משרתות, בראש ובראשונה, את השולט בהן והציבור הוא שחקן משני, הרי שבחברות ללא גרעין שליטה נוסף נדבך חשוב נוסף, שהוא היכולת של בעלי המניות לחולל שינויים. פוטנציאל ההתפתחות, העניין והתנודתיות בחברות מסוג זה הוא מסוג הדברים שיוצרים התפתחות לאורך זמן בשוק ההון ולכן אנחנו בדעה, שחברות ציבוריות צריכות לשאוף לגידול המעורבות של בעלי המניות בהן.

איזה כוח יש לבעלי מניות בחברות ללא גרעין שליטה?

 
בחברות בעלות גרעין שליטה יש משמעות להצבעות מיוחדות כגון: הצבעות על מינוי דח"צים ועסקאות בעלי שליטה. לעומתן, בחברות ללא גרעין שליטה לבעלי המניות יש השפעה על התהליך החשוב ביותר, שהוא מינוי והחלפת הדירקטורים, וכאן יש מקום להתנהלות שקופה שנותנת ביטוי לדעות ולתהליך של דיון בין בעלי המניות באמצעות ניירות עמדה, דיון פתוח והתמודדות בין בעלי מניות על קבלת החלטות מהותיות בחברה. בעניין הזה, שוק ההון הישראלי נמצא מאחור בהשוואה להליכים בחו"ל בחברות ציבוריות ללא גרעין שליטה.

בחברות ללא גרעין שליטה יש חשיבות לכלים שבאים לאפשר לבעלי המניות לקבל מידע ולהשפיע על קבלת ההחלטות בחברה, כמו: הצבעות באמצעות כרטיסי הצבעה (proxy cards), וניהול תהליכי השפעה על הצבעת בעלי מניות (proxy solicitation) – כלים שלא מוכרים לנו עדיין בישראל.

הצעת החוק מבקשת לקבוע שבחברה, בה אין בעל מניות המחזיק בלמעלה מ-50% מאמצעי השליטה, גם מי שמחזיק ב-25% ומעלה מאמצעי שליטה, ייחשב כבעל שליטה. על פניו, שינוי זה יפחית את מספר החברות שייחשבו ככאלו בהן אין בעל שליטה.

עם זאת, גם תחת המצב החוקי הקיים בהחלט יתכן כי בחברה בה בעל המניות הגדול ביותר מחזיק בפחות מ-50% הוא ייחשב כבעל שליטה, לכל דבר ועניין. הדבר נכון בשיעורי החזקה גבוהים (קרובים ל-50%), ויותר נתון לפרשנות בשיעורי החזקה נמוכים (קרוב ל-25%). לעניין זה יוזכר שגם כיום הכללים המתייחסים לעסקאות בעלי שליטה חלים על מי שמחזיק ב-25% מזכויות ההצבעה בחברה, כאשר אין בה בעל מניות המחזיק בלמעלה מ-50% מזכויות ההצבעה.

לאור זאת, הורדת סף השליטה תחול בעיקר על כל מה שקשור למינוי דח"צים ואישור מדיניות תגמול בחברות אלו, ותסיר חוסר וודאות במצבים בהם בעל מניות הגדול בחברה מחזיק רק בשיעורים הקרובים ל-25%. יש לזכור גם שקביעת השליטה בשיעור החזקות בין 25% ל-49.9% היא חזקה הניתנת לסתירה.

אנחנו סבורים, כי השינוי הזה אינו בהכרח נדרש, וכי בעוד שהוא מסיר את חוסר הוודאות בשיעורי החזקה גבוהים, הוא עלול ליצור מצבים לא רצויים, כאשר שיעורי ההחזקה המצרפיים הם קרובים ל-25%. במצב זה החלת כללי משטר תאגידי מחמירים על החברות ועל בעל המניות המחזיק מעל 25%, עשויה רק לפגוע.  

לדעתנו, המשך הגידול הצפוי בחברות ציבוריות בעלות החזקה מבוזרת הוא רצוי ומבורך. שוק ההון הישראלי יידרש להסתגל לחברות אלה על ידי אימוץ כללים ונהלים שיאפשרו את השתתפותם של בעלי המניות בתהליכי ההצבעה בחברות האלה. יחד עם כלים אלה, יש מקום להמשך תהליכי ההקלה, שישחררו את החברות האלה מעולם של כללי המשטר התאגידי שנוצרו כדי להתמודד עם חברות בהן קיים בעל שליטה. מצב זה יניב צורך ברגולציה ובכללים וכלים וולונטריים שיאומצו על ידי חברות אלה. אלו ייעשו ככל הנראה, וכך יש לקוות, על פי המודלים באנגליה ובארה"ב.

***

המאמר נכתב על ידי מיקי ברנע וחגית רוס ופורסם לראשונה במגזין אחד העם.